海通宏观加息的关键变量:美国通胀怎么走?——美元流动性研究系列五

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梁中华

东吴证券宏观经济首席策略师

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现阶段海外主要就经济体面临的通胀率阻力都比非常大,财政政策被动收紧,对亚洲地区资产产品价格也造成非常大负面影响。而对亚洲地区资金面负面影响非常大的是,欧洲央行的财政政策会怎样走?现阶段英国经济增速略有下滑、失业率处在低位的情况下,英国的通胀率能够加速回落吗?这会是欧洲央行升息政策的关键性。英国 5 月通胀率大超市场预期,引发市场升息市场预期的急剧高涨。所以,现阶段英国潜在性通胀率阻力怎样?先期通胀率趋势怎样?第一集专题讲座对英国通胀率结构进行回收,然后对未来通胀率数据做出预测。

1.谁在反气旋通胀率?

英国通胀率再上冲。5月英国CPI终值环比为8.5%,较4月下行0.3个百分点,大超市场市场预期,仍是近40年以来低位。尽管核心理念CPI终值环比下滑至6.0%,但这主要就是受绝对值效应负面影响。从环比上看,5月核心理念CPI终值环比仍然高达0.6%,处在近40年来低位。

谁在反气旋通胀率?考虑到5月核心理念通胀率环比持平上六月,所以反气旋通胀率的关键性在于可再生能源和肉类。从环比上看,5月可再生能源通胀率环比急剧隋东亮至3.9%(上六月为-2.7%),5月肉类通胀率环比竭尽全力下路经1.2%,为1990年以来新高(除2020年4月外),二者对CPI环比增长的贡献超过4成。这很大程度上仍然是与政治局势风险稳步相关。比如,受欧洲对俄罗斯新一轮经济制裁决议负面影响,Brent商品期货产品价格一度回落至120英镑/桶以上。此外,天气干旱和逆亚洲地区化等因素也稳步负面影响可再生能源和肉类产品价格。

进一步上看,核心理念货品通胀率环比已经已连续3个月回落,核心理念服务项目通胀率则已经已连续9个月下行。这主要就与英国禽流感减轻后,消费需求逐步从货品向服务项目转移相关。其中,核心理念服务项目通胀率稳步下行,根本原因房租通胀率稳步下路经历史低位,而房租通胀率的权重股又较高,先期会竭尽全力推动核心理念服务项目通胀率下行。但核心理念货品通胀率环比已连续2个月回落至0.7%,使得货品通胀率加速回落的期待破灭,而这或与亚洲地区物流配送仍未急剧减轻相关。比如,5月二手货汽车和摩托车产品价格环比急剧隋东亮至1.8%(上六月为-0.4%),新车型产品价格环比维持在1.1%。

2. 潜在性通胀率亦高

我们在报告《面对高通胀率:欧洲央行能触底反弹吗?》中常指出,近些年受禽流感负面影响,除肉类和可再生能源外,消闲旅游、食宿餐饮业和交通运输等产品价格同样市场波动非常大,或对核心理念通胀率信号造成一定阻碍。而通胀率平均收入和修改平均通胀率指标可以除去掉通胀率中市场波动非常大成分的阻碍,或极具指导意义。所以,英国潜在性通胀率怎样呢?

英国潜在性通胀率同样高压。根据克利夫兰联储公布数据显示,5月英国CPI平均收入环比下路经5.5%;16%截尾平均CPI环比则下路经6.5%,均为有数据以来新高。而且环比也已连续4个月扩大,分别达到0.6%和0.8%的历史新高。此外,纽约联储构建的全面潜在性通胀率指数显示,5月维持在4.9%的历史低位。

除现实通胀率稳步高压外,通胀率市场预期也在历史低位,而通胀率往往会自我实现,通胀率市场预期的抬升,会造成实际的通胀率阻力。比如,纽约联储消费者调查显示,截至5月,1年期通胀率市场预期平均收入回落至历史高点的6.6%;3年期通胀率市场预期平均收入也回落至3.9%,居于相对低位。费城联储专业者调查显示(包含经济学家在内),截至2季度,5年期和10年期通胀率市场预期平均收入为3.4%和2.8%,均为有数据以来新高。欧洲央行构造的共同通胀率市场预期指数(CIE)显示,截至1季度,长期通胀率市场预期指数来到历史低位。

此外,截至6月24日,5年期和10年期盈亏平衡通货膨胀率分别为2.8%和2.6%,均在历史低位。

3. 未来趋势怎样?

从前文可知,现阶段欧洲央行面临的核心理念矛盾为高通胀率,因而英国通胀率的未来走势,将是负面影响欧洲央行决策的关键性所在。所以,怎样判断英国通胀率的未来走势呢?

从通胀率八大分项上看,英国通胀率中权重股最高的项目为居住,超过40%;其次,为交通运输和肉类饮料,均超过14%。可见居住是未来通胀率的关键性基础项,而肉类和可再生能源是主要就的边际反气旋项。

考虑到八大分项中部分项目或存在交叉负面影响,比如可再生能源货品和可再生能源服务项目等分布在不同项目中,可再生能源的市场波动或阻碍其他分项走势的判断。为了便于判断未来通胀率的走势,我们将通胀率重新划分成核心理念服务项目、核心理念货品、肉类和可再生能源四个项目。其中核心理念服务项目权重股最高,接近60%,主要就体现为房租通胀率(权重股超过3成);而核心理念货品权重股也超过20%。

因而,我们可以尝试从这几个项目去观察通胀率未来走势。

首先,从房租角度上看,未来核心理念服务项目通胀率仍趋下行。从历史数据上看,核心理念服务项目通胀率与房租通胀率走势几乎一致,这很大程度上与房租通胀率权重股较高相关。截至5月,核心理念服务项目通胀率和房租通胀率均达到90年代以来新高。

进一步上看,现阶段房价仍在高增长,截至3月,英国20大中城市房价增速达到21.2%,为有数据以来新高;而房价增长对于房租增长大概领先6-12月左右,因而房租增长仍在下行趋势中。加之,英国禽流感减轻后,出行服务项目急剧增加,酒店、机票等产品价格均已超出禽流感之前水平。可见,未来核心理念服务项目通胀率仍趋下行,这也意味着接下来英国或长期面临高通胀率阻力。

其次,从物流配送角度上看,核心理念货品通胀率下行或较慢。从历史数据上看,核心理念货品通胀率与二手货车通胀率走势较为一致,尤其是在禽流感负面影响下,亚洲地区物流配送受到非常大冲击,二手货车通胀率急剧推动核心理念货品通胀率下行。

考虑到英国禽流感逐步减轻,物流配送阻力得到减轻,去年同期核心理念货品通胀率绝对值也较高,核心理念货品通胀率应当稳步下行,但近期这一趋势有所中断。这很大程度上或与亚洲地区物流配送仍严峻相关。一方面,禽流感冲击的负面影响仍未完全修复;另一方面,政治局势风险也在稳步阻碍。根据纽约联储公布的数据显示,截至5月,亚洲地区物流配送阻力指数仍居于历史低位。可见,未来核心理念货品通胀率回落速度或仍较慢。

最后,肉类通胀率大概率延续下行,可再生能源通胀率则市场波动非常大,取决于政治局势风险变化。受禽流感冲击、政治局势风险和天气干旱等因素负面影响,从去年下半年开始,英国肉类通胀率稳步下路经近40年来新高,过去1年环比也稳步在历史低位。考虑到阻碍因素目前并无明显减轻,肉类通胀率大概率延续下行趋势。

而可再生能源通胀率走势则与原油产品价格走势高度相关,若先期政治局势风险处在稳定状态,原油产品价格大概率处在低位震荡,所以可再生能源通胀率将有所下滑;若政治局势风险再度恶化,原油产品价格再度反弹,仍会推动可再生能源通胀率回落。

综合上看,我们市场预期英国未来通胀率将稳步在低位,且仍有上冲风险。假设未来政治局势风险相对稳定的话,英国整体通胀率仍有可能在3季度末上冲,随后再回落,直到年底才回落至8%以下。其中,3季度再度上冲的关键性在于房租通胀率的上冲和肉类通胀率处在低位。若政治局势风险再度恶化,通胀率风险或更高。

4. 滞胀风险加剧

英国经济有所下滑。截至6月18日,英国周度经济指数平均增速回落至2.0%左右,不过仍然高于禽流感之前的水平。这很大程度上或与居民收入仍保持高增长,对消费仍有支撑相关。比如,截至4月,英国工资收入年化平均增速为6.6%,而在禽流感之前,基本都维持在5%以下。

考虑到英国通胀率稳步在低位,欧洲央行升息也在稳步,高通胀率和高利率会对经济增长造成一定抑制作用。因而英国陷入滞胀的风险在加剧。

难以停止的英国升息。如果英国出现滞胀,欧洲央行会停止升息吗?我们认为短期内不会。我们在之前的专题讲座《亚洲地区滞与胀:升息能停否?》中指出,尽管现阶段英国经济有所下滑,但并没有出现急剧失速,而且失业率仍处在历史低位,居民收入仍有增长,服务项目消费仍有修复空间。因而欧洲央行现阶段的核心理念矛盾是通胀率,欧洲央行年内升息的步伐大概率不会停止。

此外,回顾过去英国名义利率与通胀率的关系上看,这一轮升息节奏或相对偏慢,英国名义利率远远落后于通胀率水平。欧洲央行或还需去弥补之前欠下的升息缺口。

截至6月16日,欧洲央行最新点阵图显示,所有成员均市场预期2022年至少升息12次至3.0%(每次25BP),2022年市场预期利率中枢由3月时的1.9%急剧上调至3.4%。此后,2023年还要升息1-2次,利率中枢为3.8%;不过,接近8成的成员认为2024年要降息。

英镑资金面收紧,英镑指数维持强势。在通胀率偏高、升息竭尽全力的情况下,英国国债利率大概率会竭尽全力下行。在主要就经济体中,英国经济增长要好于其它,英镑指数维持强势。欧洲央行的财政政策会负面影响到亚洲地区的资金面,新兴货币仍会面临贬值阻力,财政政策空间或受限。

另外,如果英国陷入滞胀,对美股也相对不利。回顾历史上看,美股盈利和英国实际经济增长周期是高度相关的。如果出现滞胀的局面,经济下行,企业盈利承压;但同时通胀率阻力仍然非常大,欧洲央行财政政策空间相对较小,英国利率却很难急剧下行,将同时负面影响美股估值和风险偏好。

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